明明(中信证券首席经济学家)

  9月5日,国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会,央行就后续货币政策走向以及新的增量政策等问题进行回应。

  提及降准空间,降准工具或择时落地。央行在新闻发布会上表示,年初降准的政策效果还在持续显现,目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%,还有一定下降空间。

  今年2月法定存款准备金率下调50bps后,商业银行负债端压力得到一定改善。在央行关注资金空转、债市利率过快下行等问题的环境下,叠加二季度银行间流动性市场相对宽松,准备金工具暂无增量。值得关注的是,8月来地方债发行节奏提速,而商业银行作为地方债的主要需求方,面临一定的流动性压力,8月以来NCD利率(1年期同业存单利率)也逐步回升,而9月初短期限存单利率上行幅度更高。

  降低实体经济融资成本诉求下,为引导后续贷款利率、乃至存量房贷利率的下行,缓解商业银行负债端压力仍有必要,而结合央行“预告”降准的传统,预计降准工具年内择时落地的可能性较大。

  存贷款利率进一步下行还面临一定的约束,年内降息工具落地或需综合考量内外环境变化。央行提到,受银行存款向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响,存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。

  具体来看,今年来,伴随存款利率下行而存款流向资管产品,叠加信贷需求偏弱、存款派生规模放缓,商业银行面临较大的负债流失压力。随着年内LPR的两轮调降,贷款利率较多下行,商业银行净息差已压缩至1.54%的历史低位。

  这一背景下,商业银行主动压缩LPR报价和逆回购利率加点的动力不足,未来LPR报价的进一步下行或需要存款利率进一步调降的支持。此外,央行提到降准降息等政策调整还需要观察经济走势,同时央行会继续密切关注主要发达经济体的货币政策调整情况,预计总量工具的使用仍需综合考量内外政策环境的变化。

  淡化数量目标,完善货币供应量统计口径。央行提到将逐步淡化对数量目标的关注,更多将其作为观测性、参考性、预期性的指标,更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用。

  6月央行行长潘功胜提及货币政策框架变革以来,货币政策工具经历了较大一轮调整,核心在于货币政策目标数量向价格的转型。总的来看,操作目标效率上,地产链条失效后数量工具传导存在堵点,价格工具“推绳子”短板显现;中介目标上,金融脱媒、理财扩张以及经济增长模式转换背景下,数量目标和经济增长关联性下降,而当下利率目标传导机制已较为完善,且更针对经济增长的结构性问题。另一方面,央行也提到研究完善货币供应量的统计口径,让货币统计更符合实际情况,前文提及当下数量中介目标对于经济增长的解释力度失真,但考虑数量向价格端目标转化并非一蹴而就,而数量目标对于资本市场仍然存在影响,因此有必要进一步完善其口径。

  买卖国债是基础货币投放和流动性管理创新工具,注重管理的“精准性”。央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理,既可买入也可卖出,并通过与其他工具灵活搭配,提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。8月央行国债买短卖长,实现国债净买入1000亿元,一方面是作为基础货币投放工具,对冲政府债供给压力,另一方面则是实现对短端利率的压制和长端利率的抬升,维持斜向上的收益率曲线。本次发布会央行重申了国债买卖的定位,同时强调其“科学性和精准性”,预计央行对于长短端利率的合理点位的判断将更为精细,避免操作过程中利率过度波动等负面影响。

  货币政策操作方式继续由数量向价格转化。7月下旬出台了一系列货币政策举措,降低政策利率,推进健全利率调控机制,既是短期调控,也是中长期改革思路的体现。具体来看,包括央行公告借券、创设隔夜回购工具、逆回购降息、MLF质押品减免、LPR与MLF脱钩、MLF新增操作、修改MLF操作日期、MLF单边降息等等,其中所体现的“中长期改革思路”主要是货币政策数量向价格的转型。发布会提到,“改革利率调控机制……数量不再是中央银行调节流动性的手段,而是一级交易商根据政策利率和他们的市场判断共同决定的”,对应OMO招标方式从利率招标转化为数量招标。“适当收窄利率走廊设置的宽度,更好引导市场利率围绕政策利率平稳运行”,对应隔夜回购工具的创设。不过,本次会议也提到MLF价格由投标机构投标情况来确定,预计MLF操作仍然维持利率招标的特性,目的或在于淡化其影响。

  优化货币政策调控的中间变量,关注金融数据口径变化的可能性。金融脱媒、理财扩张以及经济增长模式转换背景下,数量目标和经济增长关联性下降,预计央行后续将更多关注价格端货币政策中介目标。央行提及数量向价格目标转型的同时依旧关注数量目标的口径问题,或意味着转型并非一蹴而就;另一方面,即使数量中介目标对央行参考意义下降,但对市场的参考意义短期或很难消除,为了避免数据波动对资本市场的影响过大,预计数量中介目标向价格目标的让位仍然需要一定时间,而金融数据口径的调整或较快落地。