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  8月22日,远洋集团(03377.HK)发布公告,宣布占A组债务72.5%的持有人已签署重组支持协议,境外债务重组取得了重大进展。

  由于旗下美元债受英国法管辖,远洋集团只能在“英国重组计划”方式下进行,采用的“英国法院重组计划Part 26A程序”虽赋予法院强制通过重组方案的权力,但要求方案必须证明公平公正且为最优解。目前,远洋的重组方案在公平性、最佳方案认定及清算回收率计算等方面受到债权人广泛质疑,部分债权人担忧方案未能充分保障其权益。

  根据远洋的重组方案,本金共计56.36亿美元的范围内债务,将在重组后转换为共计22亿美元的新债务,剩余部分转化为强制可转债或永续债。

  远洋在公告中表示,根据不同债务的法律结构和独立第三方提供的初步清算分析结果,将范围内债务分为ABCD四组。据初步测算,以银团和双边贷款构成的A组,本金约为19.18亿美元,重组后获得新债务约13.2亿美元;BCD组为美元债和永续债,本金总计约为37.18亿美元,虽然规模远大于银团,但重组后仅获得新债务约8.8亿美元,二者回收率差异巨大。

  为此部分美元债债权人对分组强烈不满,质疑分组违背了公平性原则,要求将银团和美元债列为一个组别。

  那远洋的分组是否有公平性保证?

  从逻辑上来说,远洋的分组必须确保公平,否则就算单组通过率达到了75%,如果在公平性上无法论证,那么法院也不会裁定重组通过。

  那为何银团和美元债要列在不同组别?

  从目前公开可查的重组支持协议显示,银团发行主体为Sino-Ocean Land HK并享有7家担保子公司。美元债和永续债发行主体为SPV公司,享有上市公司3377.HK担保。两者法律结构存在明显差别。重组支持协议中并无详细列明银团7家担保子公司持有的资产明细,但披露了其中一家担保子公司Shine Wind持有超过6亿股无抵押的远洋服务(6677.HK)股票,由此推断银团担保子公司确实持有可观资产。有知情人士分析,根据清算情况下债务由下至上逐层偿付的原则,确实会造成双方在模拟清算情况下的显著回收率差异。按照重组公平性原则,有显著回收率差异的债务确实无法分为一组。

  和远洋思路类似,佳兆业近期公告的重组方案中,也将重组范围内债务分为两个协议安排进行。其中一个协议安排中的债务拥有多家担保子公司,而另一个协议安排中的债务仅拥有上市公司担保。基于债权人在模拟清算情景下在两个协议安排的回收率,重组对价在两个协议安排中进行分配。

  知情人士指出,远洋将不同结构的债务分为不同组别,虽然看似不公平,但如果对价分配确实是基于独立第三方模拟清算分析结果,将重组对价按比例公平地分配给各组债权人,实际是重组案例中常见的做法,符合公平性原则,也是遵循市场惯例。

  目前房企成功完成境外债务的案例并不多,但重组方案基于清算价值在市场也有不少案例。由于清算分析需要经得起法庭程序的严格检验,通常耗时巨大,根据过往重组案例,重组企业根据历史财务数据进行清算分析,基于初步结果拟定重组方案的核心条款并向市场公告,随后使用最新财务数据更新清算分析,并在正式法庭流程开始前向全体债权人披露细节,属于市场惯例。

  以佳兆业为例,其提供的方案中的清算分析使用的是2022 年 12 月的财务数据,并以此为根据在两个协议安排之间分配重组对价。佳兆业也在投资者演示材料中说明清算分析后续将使用2024 年 6 月 30 日的财务数据进行更新。

  由此可见,远洋当前分组倒也具备公平性的论证基础,但当前双方博弈升级,远洋是否能通过重组方案,最后还得看法庭一锤定音。